La Valutazione del Mercato Azionario: Il Modello FED

Le due principali classi di investimento a disposizione dell’investitore sono le Obbligazioni e le Azioni.

La convenienza ad investire sul mercato Azionario deve essere valutata non solo in senso “assoluto”, cioè in termini di aspettativa riguardo ai rendimenti futuri, ma anche in senso “relativo”, cioè considerando la convenienza rispetto ai rendimenti offerti dalla classe alternativa, quella obbligazionaria.

Esistono per lo meno due “modelli” teorici  il cui obiettivo è cercare di capire quale sia il “giusto prezzo” delle azioni.

Il primo modello è molto semplice e si ritiene sia utilizzato dalla Fed nelle decisioni relative alla propria politica monetaria. Pur non avendolo mai adottato “ufficialmente” vi si fa infatti riferimento in uno dei discorsi tenuti da Greenspaan al Congresso americano nel 1997.

Un secondo modello deriva dal primo ed è perfezionato con l’introduzione di alcuni variabili per aumentarne la completezza, come le “aspettative” sulla crescita di Lungo Periodo degli utili ed il “peso” da dare a tali aspettative.

Introducendo però altri due elementi di valutazione soggettiva, per i quali ogni analista formulerà le proprie previsioni future, questo secondo modello in generale amplifica le divergenze di opinione sulle variabili in oggetto, portando a conclusioni anche molto distanti tra loro su cui è difficile determinare un “consenso”.

Prendiamo in esame quindi il primo dei due, quello che chiameremo il “Modello FED”.

Il Modello FED considera i rendimenti offerti dal mercato obbligazionario e li paragona a quelli offerti dal mercato Azionario.

Storicamente, sul mercato USA, dal 1979 ad oggi, la differenza tra questi due valori è stata in media praticamente pari a ZERO: questo significa che tale differenza può essere un valido indicatore della sopravvalutazione/sottovalutazione di un mercato rispetto all’altro!^[1]

 Consideriamo allora che:

1) il rendimento nominale di una obbligazione è dato dal tasso di interesse “effettivi” “i%” ( cioè considerando sia il flusso cedolare, sia la differenza tra il prezzo di acquisto e quello di vendita –  o il suo valore nominale se portata a scadenza) pagato dal titolo.

2) Il rendimento nominale delle azioni è calcolato dividendo gli utili “u” conseguiti da una azienda quotata o dall’insieme delle aziende quotate racchiuse in un “indice”, rispettivamente, per il prezzo di quell’azione o per il valore di quell’indice “P”.

Il reciproco del rendimento delle azioni è il famoso P/U = Pa (prezzo delle azioni), il rapporto prezzo/utili su cui viene valutata in prima istanza, in termini assoluti, la convenienza di investire o meno su di un mercato azionario.

Come abbiamo detto, questa convenienza deve essere valutata anche in senso “relativo”, cioè in relazione alla classe di Attività alternativa, l’obbligazionario: per effettuare quindi questo confronto, utilizzeremo il reciproco del rendimento “i%”, e cioè 100/i = Po (prezzo delle obbligazioni).

Dividiamo a questo punto Pa per Po:

se:

Pa/Po  > 1, il mercato azionario è sopravvalutato.

Pa/Po  = 1, il mercato azionario è valutato correttamente.

Pa/Po  <1, il mercato azionario è sottovalutato.

Qualora Pa/Po > 1, la sopravvalutazione può essere corretta in tre modi:

a)      da una caduta dei tassi di interesse;

b)      da un aumento delle aspettative sulla crescita degli utili;

c)      da una caduta dei prezzi delle azioni.

Viceversa in caso di sottovalutazione.

ESEMPIO

Per illustrare un caso concreto applichiamo il tutto all’S&P 500 l’indice guida del mercato mondiale.

1) il rendimento del mercato obbligazionario è ottenuto considerando il rendimento dei titoli di stato sulla scadenza 10 anni: es. 5%.

2) il rendimento mercato azionario è ottenuto considerando il consenso sugli utili attesi a 54 settimane dell’indice azionario in esame (es. 50$), divisi per il valore dell’indice es. 1100 pts. .

Da qui:

Pa = 1100/50 = 22;

Po = 100/5     = 20;

Da qui, Pa/Po =  22/20 = 1,10 : il mercato azionario sarebbe in questo caso sopravvalutato del 10% e quindi il “fair value” (il giusto valore) dell’S&P500 sarebbe pari a 1000 pts. .

 [1]Il modello FED, che negli ultimi 20 anni aveva sempre segnalato come "occasioni d'acquisto" livelli di sottovalutazione sul mercato americano - S&P500 - pari al 20-25%, ha fallito l'obiettivo di anticipare una svolta in positivo dei mercati nel corso dell'estate del 2002, quando la soottovalutazione registrata è stata di oltre il 40% senza che vi sia stato alcun segnale di inversione.

A ben vedere il problema non ha riguardato il modello in se, ma i criteri con cui sono calcolati gli utili delle aziende USA - "Operating" Earnings, Utili "Operativi", criteri messi per la prima volta in forte discussione in quanto permettono di "gonfiare" - nel rispetto della legge -  il livello effettivo degli utili delle imprese.

Sull'argomento si veda la news-letter di settembre "I CORE earnings, ed il loro impatto sulla valutazione del mercato azionario.

Inoltre, il modello ha dei limiti quando i tassi di interesse raggiungono dei livelli eccezionalmente bassi - come per esempioin Giappone, in cui i tassi sui titoli di stato sono vicni allo zero.

[Investimento e speculazione: il mercato Azionario ed il Portafoglio “core”]

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