Il “percorso” dell’investitore

In questo elaborato cercherò di illustrare a grandi linee il percorso che inizia con la decisione di investire una parte dei propri risparmi e termina come atto finale con l’ingresso sul mercato azionario ed obbligazionario .

 Un ulteriore settore a disposizione dell'investitore è quello immobiliare, di cui però qui non tratteremo nello specifico in quanto non ha caratteristiche strettamente “finanziarie. Inoltre, l'immobiliare, può essere per molti versi associato ad un investimento in obbligazioni a lunga scadenza.

Una quota percentuale investita su questa classe di attività dovrebbe essere sempre presente in un Portafoglio in quanto fonte aggiuntiva di diversificazione: il consiglio è in questo caso quello di delegare l’investimento a gestori specializzati, tramite i fondi comuni che investono in immobili.

Questo percorso è guidato dalla disciplina dell’Asset Allocation (letteralmente, allocazione delle risorse a propria disposizione), unico approccio “scientifico” tuttora esistente all’investimento finanziario.

Come vedremo, però, l’Asset Allocation, non basta da sola a massimizzare i rendimenti offerti dai mercati finanziari. Per rendere completa la gamma degli strumenti a disposizione dell’investitore (o del Consulente), dovremo infatti introdurre altre due discipline: l’Analisi Fondamentale e l’Analisi Tecnica, necessario complemento al processo di investimento.

 Come normalmente accade quando diversi approcci si occupano del medesimo fenomeno, troverete per ognuna delle tre sopramenzionate i sostenitori della superiorità del proprio metodo: in realtà nessuna di queste  discipline esclude l’altra ed anzi, come cercherò di mostrarvi, risulta cruciale la loro integrazione.

 Per chi è interessato ad un livello superiore di apprendimento, metto a disposizione alcune trattazioni specifiche sui singoli temi di seguito considerati, oltre ad alcuni piccoli approfondimenti segnalati al momento opportuno con il simbolo “[approfondimento]”.

1 - L’Asset Allocation

Per Asset Allocation (AA) si intende quel processo che porta a definire quali siano le Classi di Attività su cui investire (azioni, obbligazioni, immobili, etc.), assegnando a ciascuna di esse un valore percentuale sul totale investito.

L’obiettivo fondamentale dell’AA è quello di definire il profilo di Rendimento/Rischio del Portafoglio di Investimento ponendo un argine a priori, verso il basso, alle possibili oscillazioni del valore del capitale investito.

Le domande a cui ognuno deve rispondere per determinare il proprio Asset finale sono:

1) qual è il mio obiettivo di rendimento?;

2) su quale orizzonte temporale voglio conseguire tale obiettivo?;

3) quale rischio sono disposto a correre per ottenerlo in termini di possibili oscillazioni del mio Portafoglio (tenendo conto che è contemplato anche un rischio pari a Zero)?;

4) qual è il valore massimo di perdita (max. perdita sostenibile) che sono disposto eventualmente ad accollarmi nel tentativo di conseguire il mio obiettivo in termini di rendimento?

In questa fase si assegna un rendimento atteso (sul “corretto” orizzonte temporale) a ciascuna di queste attività^[1], attività che pur attraverso oscillazioni devono essere caratterizzate da un trend crescente di Lungo Periodo.

Tale rendimento è atteso sulla base non del passato, ma sull’analisi del possibile evolversi di tutte quelle variabili determinanti la crescita di ciascuna Attività.

Esempio: il tasso di crescita atteso di un mercato azionario sarà direttamente proporzionale al tasso di crescita atteso degli utili delle aziende quotate su tale mercato. La crescita degli utili dipenderà a sua volta dal tasso di crescita dell’economia sottostante il mercato, tasso di crescita legato ai fattori quali  consumo, investimenti, etc.

Per rappresentare le oscillazioni che queste Classi di Attività subiscono intorno al loro sentiero atteso di crescita di lungo periodo si usa il concetto di volatilità intesa come sinonimo di rischio.

La volatilità viene determinata con criteri statistici sulla base dei dati storici relativi agli ultimi 5 anni ed è un potente indicatore di rischiosità: infatti, indipendentemente dalla direzione del mercato nel breve periodo, la volatilità così calcolata tende a rimanere stabile in quanto dipende da fattori strutturali del mercato, che si modificano con estrema lentezza e che sono “catturati” dal fatto che la nostra media è “mobile” (cioè, viene aggiornata quotidianamente).

In tal modo, combinando percentualmente le Classi a mia disposizione, ottengo un Portafoglio d’Investimento (come risultato finale del processo di AA) sintetizzabile con:

1) un rendimento atteso (l’obiettivo di rendimento): cioè, a priori, quanto sia lecito attendersi di guadagnare dall’investimento effettuato;

2) un rischio da assumersi:  in termini di possibili oscillazioni (volatilità attesa) del proprio Portafoglio intorno al  rendimento atteso^[2];

3) un orizzonte temporale consigliato, affinché risulti minimizzata la probabilità di non centrare l’obiettivo prefissato.

Il tutto, sapendo a priori che:

all’aumentare del rendimento atteso maggiori saranno le oscillazioni del Portafoglio (cioè maggiore sarà il rischio assunto) e maggiore sarà l’orizzonte temporale necessario ad  “ammortizzare” tali oscillazioni.

Esempio: chi volesse investire il 70% del suo patrimonio in azioni, dovrebbe come minimo mettere in conto di non avere necessità  di utilizzare quel capitale per almeno 7 anni.

Infine, al di fuori del processo di AA, devo determinare a priori:

4) l’eventuale perdita massima sostenibile (stop-loss).

La “perdita massima sostenibile” è quel valore negativo (uguale o maggiore della volatilità attesa), riferito al rendimento del portafoglio, raggiunto il quale non sono più disposto a rimanere sul mercato con il medesimo profilo di rischio.

Infatti, la “volatilità attesa” viene determinata per condizioni di mercato cosiddette “normali”. In casi eccezionali la “volatilità effettiva” diventa superiore a quella “attesa” e bisogna monitorare ed intervenire sul portafoglio in maniera da impedire che il capitale investito sia danneggiato irrimediabilmente da una fase eccezionalmente negativa dei mercati.

Il concetto di “perdita massima sostenibile” è necessariamente “soggettivo”.

2 - L’Analisi Fondamentale

Una volta determinato il profilo di rischio/rendimento del Portafoglio d’Investimento,  a cui corrisponde una scelta relativa alle classi di attività e ai loro pesi all’interno del mio Asset, devo collocare tale portafoglio nel contesto reale del mercato.

E’ a conoscenza di tutti che si “compra” quando il prezzo è “basso” e si “vende” quando il prezzo è “alto”: ma come determinare la sopravvalutazione o la sottovalutazione di una attività?: affideremo la risposta all’Analisi Fondamentale.

Prima di rispondere bisogna però capire da cosa dipende il valore delle nostre Attività.

Il valore delle Obbligazioni e delle Azioni

Dal punto di vista di un acquirente, investire su di una obbligazione significa effettuare un  prestito ad un “emittente” (lo Stato, una Società, etc.) il quale promette la restituzione dopo un certo periodo del capitale ricevuto con l’aggiunta di un sovrappiù chiamato interesse (sotto forma di cedola periodica o di un capitale aggiuntivo in una unica soluzione a scadenza).

Il prezzo di una obbligazione a lungo termine, in generale, da cosa dipende?

Tralasciando il cosiddetto “rischio di credito” dell’emittente, cioè la possibilità che l’ente il quale abbia  emesso l’obbligazione non sia in grado di pagare gli interessi o restituire il capitale (insolvenza), tale prezzo dipende in maniera inversa dal tasso di interesse effettivo pagato (cedola + guadagno in conto capitale) che a sua volta è funzione diretta del tasso di crescita atteso sul periodo del PIL reale (prodotto interno lordo) e di quello atteso per l'inflazione più un “premio per il rischio” (cioè un “premio” per remunerare la possibilità che tali previsioni si rivelino a posteriori errate^[3]).

Come si muove questo prezzo?

Supponiamo stabili crescita attesa del PIL e premio per il rischio:

a parità di altri fattori, se l’inflazione sale i tassi di interesse effettivi nominali pagati dalle successive emissioni obbligazionarie dovranno salire  per mantenere positivo il loro rendimento “reale” mentre, viceversa, se l’inflazione scende i tassi di interesse caleranno per non offrire “eccessivi” rendimenti al netto della variazione al ribasso dei prezzi al consumo.

Esempio: supponiamo che io abbia acquistato una obbligazione che paga il 4% annuo e che con una inflazione al 3% il mio guadagno “reale” sia dell’1%.

Ipotizziamo quindi che l’inflazione successivamente scenda al 2% e che ciò sia percepito come duraturo: tutte le successive emissioni di obbligazioni avranno cedole con un tasso di interesse più basso (es.3%) rispetto alla situazione precedente. Ecco allora che tutti vorranno acquistare la mia obbligazione perché “rende” di più (il 4%): aumentando la domanda del titolo il suo prezzo salirà^[4]

1) Data la relazione inversa tra tasso di interesse e prezzo del titolo obbligazionario, quanto i tassi di interesse scendono i prezzi delle obbligazioni salgono e viceversa.

Dato 100 il valore nominale costante di un obbligazione a scadenza (cioè il valore del montante che mi verrà restituito), dato "P" il prezzo di mercato dell'obbligazione , dato "ì" il tasso di interesse effettivo ricevuto, sull'orizzonte di un anno vale la relazione P  =100 / (1+ì), da cui   P × (1+ì) = 100:

da quest'ultima formula risulta che, tenuto costante 100, se (1+ì) sale P deve scendere e viceversa.

Il prezzo di una azione da cosa dipende?: dalla capacità dell’azienda di fare utili.

Quando si acquista una azione si diventa proprietaria di una quota della società emittente, acquistando quindi anche il diritto all’eventuale divisione annuale degli utili attraverso il cosiddetto dividendo.

Il dividendo può essere paragonato al tasso di interesse delle obbligazioni:

2) maggiore sarà il dividendo atteso a fine anno (cioè quanto “rende” l’azione acquistata dato il prezzo pagato) maggiore sarà il prezzo che gli investitori saranno disposti a pagare per avere quell’azione e viceversa^[5].

Dato "D" il valore nominale incerto del dividendo atteso di una azione, il suo prezzo P dipenderà dalla somma del valore attuale dei dividendi attesi per il futuro. Dato il tasso di interesse di mercato "(1+ì)" il prezzo di mercato di una azione sarà tanto più grande quanto maggiore saranno i dividendi attesi.

Semplificando, sull'orizzonte di un anno, varrebbe la semplice relazione P = D / (1+ì):

da quest'ultima formula risulta che, tenuto costante (1+ì), se D sale P deve a sua volta salire e viceversa.

L’AF

La missione dell’Analisi Fondamentale (AF) è quella di cercare di capire se il livello dei prezzi di azioni ed obbligazioni è coerente con quello che sarà la crescita futura degli utili delle aziende quotate in borsa (per il mercato azionario) e l’andamento futuro dei tassi di interesse (per quanto riguarda il mercato obbligazionario).

Tale analisi è rivolta ad accertare non solo se un dato mercato è valutato correttamente, ma anche la convenienza relativa ad investire sull’uno o sull’altro mercato^{[approfondimento]}.

Per intendersi, il mercato azionario e quello obbligazionario potrebbero essere ambedue sopravvalutati. Se ad esempio la sopravvalutazione di quello azionario è superiore rispetto a quella sul mercato alternativo, il mercato obbligazionario (pur sopravvalutato) risulterà “più conveniente”.

Come è che le conclusioni dell’analisi fondamentale influenzano l’Asset Allocation?

Abbiamo visto come costruire un Portafoglio d’Investimento alla fine si risolve nell’assegnare a ciascuna classe di attività un peso percentuale (es. 25% azioni, 75% obbligazioni) indipendentemente dalla situazione contingente dei mercati e sulle prospettive relative all’orizzonte prescelto.

L’esperienza dimostra che quando un mercato diventa sopravvalutato prima o poi tale sopravvalutazione viene riassorbita: una delle maniere in cui la sopravvalutazione si riduce è attraverso  una caduta dei prezzi delle Attività in questione, caduta che generalmente avviene in maniera tanto più brusca tanto più elevata era la sopravvalutazione precedente (es. bolla speculativa sui tecnologici, marzo 2000).

Se dall’analisi fondamentale risulterà quindi che uno dei due mercati su cui si andrà ad investire è sopravvalutato (es. mercato azionario), il consiglio sarà quello di sottopesare momentaneamente nel Portafoglio d’Investimento ideale quella classe di attività (es. dal 25% al 15% di azioni), tanto più quanto maggiore è la sua sopravvalutazione, riequilibrando il tutto quando gli eccessi su quel mercato si saranno ridotti.

3 - L’Analisi Tecnica

Dal Sole 24 Ore^[6]: “l’Analisi Tecnica (AT) è una metodologia che utilizza la rappresentazione grafica delle quotazioni allo scopo di prevedere la direzione e l’intensità degli andamenti futuri” di un indice (riferito ad un intero mercato, ad un singolo titolo, etc)”.

“La teoria è semplicissima: il prezzo racchiude in sé tutte le valutazioni e le aspettative su di un indice o un titolo.  Studiare la dinamica del prezzo equivale a monitorare le aspettative.”

Avevamo già visto che il prezzo delle azioni e delle obbligazioni si muove sulla base delle aspettative: l’analisi tecnica cerca di dare un significato in termini di obiettivi successivi di prezzo a questi movimenti cercando di individuare le inversioni di tendenza del mercato, da rialzista a ribassista e viceversa.

Le aspettative di crescita dei profitti (gli utili) di Lungo Periodo sono ad esempio fondamentali per determinare il futuro andamento del mercato azionario. In quanto "aspettative" esse vanno attentamente monitorate perché è sulla loro base che gli individui effettuano le proprie scelte di investimento: una loro revisione al rialzo o al ribasso, anche per pochi punti percentuali, può comportare consistenti salite o discese degli indici.

La correzione del mercato USA (S&P500) tra il settembre 2000 ed il settembre 2002 è stata determinata da una di queste "epocali" revisioni al ribasso: il tasso di crescita atteso degli utili delle aziende appartenenti a quell'indice è passato da un consenso del 18% su base annua (marzo 2000)  ad uno del 12% (riduzione del 33% tra marzo 2000 e settembre 2002).

“La semplicità della metodologia ne ha consentito una larga diffusione, aumentandone così l’efficacia. Se, infatti , molti investitori individuano – tramite l’analisi tecnica – un punto di svolta del mercato e operano di conseguenza, il movimento atteso potrà contare su di una maggiore massa d’urto e avrà sicuramente maggiori probabilità di verificarsi.”

Utilizzare esclusivamente l’analisi tecnica per effettuare investimenti con un orizzonte di lungo periodo è molto riduttivo.

I mercati si muovono per eccessi (sembra che ciò sia insito nella natura umana!), sia al rialzo sia al ribasso, e questi eccessi danno luogo continuamente a situazione alternate di sopravvalutazione e di sottovalutazione.

Se il mio orizzonte è di Lungo Periodo queste oscillazioni rientrano nella norma delle cose, e sono già implicite (cioè le ho già accettate) nel mio profilo di rischio/rendimento.

Ci sono però situazioni eccezionali in cui la sopravvalutazione (“bolla speculativa”) ho la sottovalutazione (es. vendita indiscriminata da panico) raggiungono dimensioni tali da creare situazioni “anormali”, non spiegabili con l’analisi fondamentale ma solo con l’emotività degli individui: ci può soccorrere allora l’analisi tecnica nel cercare di individuare rispettivamente il momento di “uscire” (nel rispetto degli stop-loss decisi a priori) od “entrare” sul mercato.

Esempio 1. La “bolla” del marzo 2000 ha origini lontane, più o meno nel 1997: chi all’epoca avesse deciso in base ai fondamentali (soprattutto a partire dalla fine del 1998) di rimanere fuori dal mercato azionario si sarebbe perso il poderoso rialzo terminato con il picco del marzo 2000.

L’Analisi Fondamentale suggeriva di vendere azioni mentre queste continuavano a salire e l’investitore consapevole si è trovato di fronte ad una scelta difficile: seguire il Trend (la direzione del mercato) od uscire dando retta ai fondamentali?

La via di mezzo in questo caso può essere quella di accodarsi al trend consapevoli che stiamo costruendo un “castello di carta”, che come tale da un momento all’altro può crollare: cerchiamo il beneficio consapevoli del rischio, assumendoci quest’ultimo solo entro i limiti posti dalla nostra capacità psicologica e patrimoniale di sopportarlo.

Se i  fondamentali suggeriscono che il castello prima o poi crollerà ci possiamo affidare all’Analisi Tecnica per cercare di capire quando avverrà la svolta: utilizzando entrambi gli strumenti cercheremo di ottimizzare i rendimenti del periodo considerato.

Esempio 2: Nelle fasi finali delle grosse “correzioni” del mercato seguenti a fasi di eccessiva sopravvalutazione, i piccoli investitori svendono qualsiasi titolo in loro possesso semplicemente sulla base di considerazioni emotive.

Come abbiamo detto, gli eccessi si presentano anche al ribasso creando situazioni in cui il mercato diventa sottovalutato per l’AF. La sottovalutazione può raggiungere diversi livelli e può permanere anche per periodi lunghi dell’ordine di qualche anno, in cui il mercato ristagna ed “accumula energia” per il successivo rialzo.

“Comprare” su un mercato appena diventa sottovalutato in presenza di un trend negativo può considerarsi un errore come “vendere” su un mercato sopravvalutato il cui trend è positivo: l’AT può allora soccorrerci suggerendoci il momento in cui fare tali operazioni.

 [Introduzione] [Il Percorso dell'Investitore] [Due luoghi comuni] [Conclusioni]

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